摘要
今年的宏觀環(huán)境開始加速向常態(tài)回歸：變量增多，對整體價格的指引逐漸模糊。需求增量仍然作為主要核心因素對大宗商品構(gòu)成強支撐，但供給彈性蓋過需求彈性的預期，將成為牛市趨勢中回調(diào)的主要擾動。相對去年的確定性，今年對節(jié)奏的把握更為關鍵。在需求筑頂之前，都無需提前擔憂大宗價格的筑頂。歐美需求增量驅(qū)動的資產(chǎn)表現(xiàn)將更為強勢，節(jié)奏當中仍要以牛市思路為主。
一、總體需求持續(xù)向上，結(jié)構(gòu)雖分化但不改強支撐邏輯
過去經(jīng)濟復蘇已經(jīng)得到堅實論證，今年需要討論的，是未來需求增量的多寡及持續(xù)性，這是判斷風險偏好絕對方向的基礎。過去疫情沖擊后帶來需求遲早向等量恢復的預期，疊加流動性溢價，這組成了高維度的邏輯碾壓了技術(shù)圖形、庫存現(xiàn)量、行業(yè)景氣周期等眾多傳統(tǒng)邏輯，帶來了資產(chǎn)價格的普遍上行。那么對于需求增量及流動性的探討，就等價于該邏輯是否維持在高維度上的問題。
首先年內(nèi)全球流動性處于均衡偏松而非大幅回收已經(jīng)處于明牌狀態(tài)，此文不做重點討論。需求面主要分為中國為首的新興市場、與發(fā)達市場二分來看。疫情防控優(yōu)劣上，中國與其他大部分新興市場處于兩種極端，但最終對經(jīng)濟造成的影響卻是殊途同歸——未來的沖擊遠小于發(fā)達市場。這使得新興市場的政策調(diào)控更為趨前，以中國為首眾多新興國家開始逐漸回攏刺激政策，顯然會對需求增量造成一定的壓制。
根據(jù)對比，中國經(jīng)濟在新興市場中最為堅韌，在過去半年持續(xù)維持相對高增長狀態(tài)。但是我國一季度GDP環(huán)比0.6%，顯著小于非疫情常態(tài)水平，已經(jīng)預示著在政策持續(xù)慢回收下，經(jīng)濟增量也開始跟隨衰減。最好也是權(quán)重的中國經(jīng)濟，如果未來增量因為穩(wěn)杠桿與加速轉(zhuǎn)型而進一步衰減，新興市場整體需求的增量預期不容樂觀。發(fā)達市場里美國由于刺激最為激進，經(jīng)濟恢復得也最為迅猛；歐洲經(jīng)濟在平穩(wěn)渡過二次疫情之后開始起速，日本近期受疫情波及開始下行?？傮w而言，發(fā)達市場需求的增量預期不僅持續(xù)樂觀，疊加美國一輪又一輪的財政刺激，甚至增量的斜率也在今年變得更為陡峭。
粗略計算，發(fā)達經(jīng)濟體占全球總需求約50%以上，金磚四國約25%。只要發(fā)達經(jīng)濟體的修復邏輯繼續(xù)堅實，即使金磚國家為首的需求增量出現(xiàn)平緩式衰減，也不會扭轉(zhuǎn)全球整體需求的上行趨勢。需求端主導資產(chǎn)走勢的邏輯仍然存在，那么以更為貼近供需基本面的大宗商品，只要需求端邏輯不被證偽，那么年內(nèi)的絕對方向也就難有拐頭趨勢向下的預期。
二、供給彈性顯現(xiàn)，對價格造成節(jié)奏性擾動
雖然筆者認為大宗商品的趨勢在絕對方向上并無反轉(zhuǎn)預期，但是今年宏觀層面的邏輯開始向常態(tài)繼續(xù)回歸時，常態(tài)所伴隨的不確定變量也在顯著增多，或者說需求邏輯的維度亦在弱化。弱化的第一要素，實際已經(jīng)在首段給出，即新興市場的增量開始相對乏力。第二要素，在于供給彈性對供需基本面的影響開始顯著加大。
通過PMI中產(chǎn)出與庫存評估差可以發(fā)現(xiàn)，此次疫情沖擊后的恢復，美國伴隨著鮮明的被動去庫存，這與09年經(jīng)濟強復蘇的邏輯高度一致。中國由于優(yōu)異的抗疫表現(xiàn)，供給端的恢復快于美國，以及去年海外供需錯配帶給中國更高出口的紅利，使得此輪中國產(chǎn)出缺口表現(xiàn)得并不顯著。然而根據(jù)最淺顯的經(jīng)濟學原理，當需求及價格（大宗）不斷上升時，資本也就有了擴大供給的原始沖動。當供給擴大時，供需再平衡階段，價格收到供給的影響也將逐漸加大。
那么在供需雙擴張的周期下，關鍵問題在于供需雙方未來彈性的評估。雖然需求增量繼續(xù)向上，但是如果供給端出現(xiàn)高于需求彈性的恢復，那么短期邊際的供大于求（增量）仍會對市場構(gòu)成利空。這種利空是當前市場趨勢中構(gòu)成主要波段回調(diào)的核心驅(qū)動。在今年鐘擺方向逐漸模糊的環(huán)境下，節(jié)奏的把握與否對最終收益的影響也將更為顯著。
通過中美兩國工業(yè)活性與庫存關系可以清晰發(fā)現(xiàn)，當被動去庫存結(jié)束、主動補庫存開啟時，工業(yè)增加值均還有一段時間繼續(xù)上升。這段時間就是鮮明的經(jīng)濟繁榮階段，尤其在2002-2004、2009-2011兩輪經(jīng)典修復周期中最為顯著。其中在2004年7月、2010年6月庫存周期切換時，大宗商品領先其1-2個月開啟回調(diào)。其中2004經(jīng)過長時間高位振蕩后繼續(xù)新高，2010年短期回調(diào)后迅速新高。
通過上圖比對，今年中國已經(jīng)開始有主動補庫存的端倪，鑒于回調(diào)已經(jīng)產(chǎn)生，所以需要把目光放在歐美端上。如果未來歐美端供給彈性顯著加大，主動補庫存開啟，那么當前大宗的回調(diào)或振蕩恐將繼續(xù)，且在歷史價格相對高位水平上以更可觀的波動幅度上展現(xiàn)。
三、供需新格局下，大宗趨勢仍然延續(xù)
為何判斷主動補庫存周期開啟時大宗的趨勢不改？除了上邊的數(shù)據(jù)案例以外，經(jīng)濟邏輯上如果經(jīng)濟體進入主動補庫存周期，主動擴產(chǎn)能的重大依據(jù)，主要來源于對未來需求進一步樂觀的估計。這構(gòu)成了經(jīng)典的繁榮（過熱）周期：經(jīng)濟不斷向上時，供需相對復蘇周期更趨近于均衡狀態(tài)。在接近均衡的過程中，2002-2004、2009-2011兩輪修復周期中的數(shù)據(jù)便有力論證了，在繁榮狀態(tài)、供給彈性蓋過需求后大宗商品也只是有節(jié)奏性回調(diào)，而非轉(zhuǎn)勢。只有當需求確定筑頂后，大宗商品才迎來趨勢性拐點。
大宗商品背后的風險偏好，也不能簡單與權(quán)益類資產(chǎn)相等價。風險偏好一致性下，日度數(shù)據(jù)上大宗與權(quán)益呈現(xiàn)高正相關性，但幅度的差異令大宗在繁榮周期中的表現(xiàn)優(yōu)于權(quán)益。所以可以依據(jù)權(quán)益的弱勢表現(xiàn)或預期選擇一同避險，但不宜因為其弱勢而同樣看空大宗。判斷大宗商品的方向，還需堅守自身的供需基本面，弱化流動性及政策前瞻在其估值中的權(quán)重影響。
綜上所述，當前歐美需求增量無論在絕對值還是斜率上都處于上升狀態(tài)，所以只要以中國或金磚四國為首的新興市場不出現(xiàn)系統(tǒng)性風險，那么需求基本面仍然對當前的大宗價格構(gòu)成強支撐。供給彈性的快速增加，對大宗造成的影響更多呈現(xiàn)波段性。只有需求到頂之后，主動補庫存切換至被動補庫存周期時，大宗商品的周期頂部才會顯現(xiàn)。筆者仍然延續(xù)過去的思路，以歐美需求為重要導向的大宗品種及相關權(quán)益類資產(chǎn)，趨勢未完且表現(xiàn)將更為強勢。短期注意供給彈性加大帶來的節(jié)奏擾動，出現(xiàn)階段性下跌時仍以抄底做多有色、能化、部分農(nóng)產(chǎn)品等歐美主定價類資產(chǎn)的思路為主。
（文章來源：中糧期貨研究中心 作者：范永嘉）
關閉窗口 
打印本頁
京公網(wǎng)安備 11010802031041號
