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摘要

上周周末12.20號英國突然傳出的發(fā)現(xiàn)病毒突變導(dǎo)致傳播速度激增70%的消息爆出，緊接著倫敦封城、法德等國疫情加重，再度大爆發(fā)的恐慌和疫苗是否有效的懷疑已起。同時美國國會終于達成了9000億美元的財政刺激措施。兩者幾乎同時發(fā)生，資產(chǎn)價格恐慌大跌后又拉回、似乎又是一個mini版的V型走勢。兩者孰輕孰重？現(xiàn)在是應(yīng)貪婪還是恐懼的時刻呢？

1、當(dāng)前的事實與預(yù)期是什么？

病毒變異的利空與美國財政刺激法案通過的利多兩者幾乎同時出現(xiàn)，恰逢風(fēng)險資產(chǎn)價格一路高漲到高位，現(xiàn)在是繼續(xù)跟隨財政刺激做多刺激復(fù)蘇邏輯？還是以變異為契機做空風(fēng)險資產(chǎn)走復(fù)蘇結(jié)束邏輯？這是確定后續(xù)策略的焦點問題，首先要了解現(xiàn)在的事實和預(yù)期到時是什么。

英國近日爆發(fā)的病毒突變是導(dǎo)致傳播速度激增70%，但是病毒殺傷力與其他病毒類似。同時傳言南非等地也出現(xiàn)其他變種。市場恐慌的關(guān)鍵是疫苗是否已經(jīng)不管用了？對輝瑞公司新冠疫苗審查的歐洲藥品管理局（EMA）疫情工作組主席表示：即使我們還沒完全確認，但該疫苗還是很有可能對新變種具有預(yù)防作用。鐘南山表示：英國病毒變異對疫苗影響尚無證據(jù)。

如果仔細了解疫苗的機制我們可以發(fā)現(xiàn)：輝瑞的疫苗本質(zhì)和Moderna公司的疫苗一樣同屬mRNA類疫苗，其機理是通過基因測序找到病毒的一段特征片段、注射并誘發(fā)人體免疫反應(yīng)，類似于給免疫系統(tǒng)一張病毒特征照片、使得免疫系統(tǒng)能夠發(fā)現(xiàn)類似特征的病毒就查殺。優(yōu)點是一旦獲得病毒測序、方便快速大量生產(chǎn)，但是缺點是不像減毒活疫苗和滅活疫苗類型經(jīng)過人類長期使用，這是第一次使用，而且一旦“照片”發(fā)生改變偏差到了無法識別的程度，疫苗的確可能會產(chǎn)生問題。有興趣的朋友，可以參看下圖原理和相關(guān)鏈接查看分析文章。

圖1 mRNA類疫苗免疫原理

數(shù)據(jù)來源：https://www.nature.com/articles/s41541-020-0159-8/figures/1

簡單來說，可以理解為現(xiàn)在的變異既不能證明疫苗無效、也無法證明有效，只有接種后效果才是真實的，這種情況下價格走勢完全看市場的預(yù)期。從外盤周一的表現(xiàn)來看，市場走出了mini的V型走勢，恐慌下跌后又迅速拉回。尤其體現(xiàn)在美股、原油上極為明顯，同時避險資產(chǎn)也是走出了先跌再漲的走勢，說明市場相對認為此次風(fēng)險可控，然而從周二歐洲開盤的情況來看，威脅帶來恐慌還在持續(xù)發(fā)酵中，風(fēng)險資產(chǎn)的價格還在脆弱的支撐當(dāng)中。

在這個時候，市場期盼已久的所謂強力支撐出臺：美國9000億美元財政刺激計劃終于獲得國會通過。這項救濟計劃包括直接向大多數(shù)成年人支付600美元，向每個孩子支付600美元。民主黨人表示，它將向“薪資保護計劃”的小企業(yè)貸款投入2840億美元，其中包括來自小型和少數(shù)族裔貸方的貸款資金。另外將向小型企業(yè)贈款提供200億美元，為線下活動場所提供150億美元。該法案還將增加300美元的聯(lián)邦失業(yè)補助，并暫時保留疫情時期擴大失業(yè)保險資格的計劃。

然而，事實上這種刺激比之前市場預(yù)期的至少1萬億美元以上是不夠的，僅能夠維持美國政府繼續(xù)運行、并一定程度上減緩中小企業(yè)危機和民眾失業(yè)等問題。許多美國國會議員表示：這項議案遠遠不足以解決衛(wèi)生和經(jīng)濟危機的范圍。而跟多的救助措施仍然需要艱難談判。

因此綜合來看，市場預(yù)期對事實兩者是謹(jǐn)慎偏利空的。

2、如何評估利多利空兩者孰輕孰重？

從邏輯上看，病毒變異后疫苗是否有效需要一個時間來驗證，之前都是偏恐慌的預(yù)期。而另一方面財政刺激力度恐怕不夠，財政刺激向經(jīng)濟復(fù)蘇的傳導(dǎo)要有時間延遲，且美聯(lián)儲越是在財政刺激后、越不會輕易大幅擴表。同時，由于財政刺激不及預(yù)期、經(jīng)濟復(fù)蘇不及預(yù)期帶來的結(jié)果是對大通脹的預(yù)期再次降溫，從而抑制通脹邏輯下風(fēng)險資產(chǎn)的上漲。整體來看病毒的利空與財政刺激的博弈中是偏利空的。

圖2 在財政刺激后、美聯(lián)儲更可能偏溫和的擴表、降低通脹邏輯下的風(fēng)險資產(chǎn)上漲動力

圖3 TIPS債券所反映的市場通脹預(yù)期（黃色）可能將再次回歸利率所反映的通脹預(yù)期（紫色）

數(shù)據(jù)來源：Refinitive Ekio

因此，對于風(fēng)險資產(chǎn)來說，下行壓力在增大、隨時可能進入上漲的末端或回調(diào)階段。對于避險資產(chǎn)黃金、美債都是階段性利多，對于避險資產(chǎn)美股、原油、銅等都是偏利空。

在不同資產(chǎn)上：風(fēng)險資產(chǎn)中農(nóng)產(chǎn)品主流仍按內(nèi)在供需邏輯運行，除非發(fā)生實質(zhì)性需求大規(guī)模萎縮（尤其是棉花等與經(jīng)濟復(fù)蘇周期更緊密的品種）；

在不同時段上：在12-2月這個冬季疫情高峰期壓力大概率是遞增態(tài)勢，從而帶來更強的沖擊，市場預(yù)期從風(fēng)險資產(chǎn)看多的轉(zhuǎn)變中資產(chǎn)價格波動也會尤其大，反而越到冬季后期可能高度PriceIn了病毒變量，波動率反而可能逐漸降低。

3、是否會成為風(fēng)險資產(chǎn)拐點？

長期來看，后續(xù)這樣的變異可能會此起彼伏，在不同的國家、不同的時段階段爆發(fā)，由此引發(fā)的風(fēng)險可能來自于：病毒的變異、疫苗的運輸與分發(fā)、最終有效性的確認等幾個環(huán)節(jié)。一旦一個環(huán)節(jié)爆出消息，資產(chǎn)價格即使仍持續(xù)復(fù)蘇邏輯的漲勢也會不斷伴隨著階段性小跌的節(jié)奏。

中短期來看，整體風(fēng)險資產(chǎn)的上漲至少要減緩甚至出現(xiàn)階段回調(diào)、但暫時不會出現(xiàn)風(fēng)險資產(chǎn)的拐點，其中結(jié)構(gòu)性機會會更加明顯，如上文提到的農(nóng)產(chǎn)品會更多走出獨立的行情。更重要的是觀察近期市場對病毒變異與財政刺激的反應(yīng)來確定這個可能出現(xiàn)的風(fēng)險資產(chǎn)拐點是否能夠確認。

（文章來源：中糧期貨研究中心 柳瑾）