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摘要

3月2日，筆者完成《棉花：留一半清醒留一半醉》警示報(bào)告，指出“棉價(jià)70%的漲幅已達(dá)到正常棉花牛市的平均漲幅，充分反映出消費(fèi)復(fù)蘇和政策買(mǎi)盤(pán)等產(chǎn)業(yè)利多，預(yù)計(jì)棉價(jià)高位震蕩要留一份清醒留一份醉，后市一旦通脹交易結(jié)束或消費(fèi)不及預(yù)期，要做好棉價(jià)掉頭向下的準(zhǔn)備”。沒(méi)想到一語(yǔ)成讖，疆棉禁令利空發(fā)酵給消費(fèi)復(fù)蘇帶來(lái)陰霾，鄭棉主力受到重?fù)舻?4285元/噸的低點(diǎn)。筆者認(rèn)為，疆棉禁令驅(qū)動(dòng)定性為對(duì)國(guó)內(nèi)消費(fèi)的結(jié)構(gòu)性利空是比較理性的，目前沒(méi)有邏輯和證據(jù)將其定性為全球性消費(fèi)利空。當(dāng)然，美棉受到反噬對(duì)出口也會(huì)不利，所以美棉跟跌一下也正常。未來(lái)全球消費(fèi)復(fù)蘇仍然是確定的，疆棉禁令不會(huì)動(dòng)搖去庫(kù)趨勢(shì)，棉價(jià)這次劇烈回調(diào)會(huì)帶來(lái)買(mǎi)入機(jī)會(huì)，買(mǎi)外拋內(nèi)的套利也值得操作。

一、CNCE棉花年會(huì)解讀及后市預(yù)判

筆者參加了3月26日CNCE棉花年會(huì)，聆聽(tīng)了眾位棉花大佬的觀點(diǎn)，也和與會(huì)同仁進(jìn)行了廣泛交流，先給大家匯報(bào)一下交流成果。對(duì)于此次棉花下跌的原因，總結(jié)下來(lái)有兩條：1.中美“2+2”戰(zhàn)略高層對(duì)話(huà)爭(zhēng)論激烈，隨后眾多國(guó)外品牌發(fā)表疆棉禁令言論，引發(fā)國(guó)內(nèi)官方和民眾強(qiáng)烈譴責(zé)抵制，給棉紡消費(fèi)復(fù)蘇帶來(lái)陰霾，棉價(jià)受重?fù)舯┑?。邏輯上，疆棉禁令利空?guó)內(nèi)消費(fèi)和紡服出口，對(duì)于這個(gè)結(jié)構(gòu)性消費(fèi)利空市場(chǎng)分歧不大，存在爭(zhēng)議的地方在于是否會(huì)演化成全球性消費(fèi)利空，會(huì)場(chǎng)主流觀點(diǎn)是暫時(shí)定性為結(jié)構(gòu)性利空。2. 此前，訂單集中爆發(fā)疊加貿(mào)易商補(bǔ)庫(kù)，紗廠的成品庫(kù)存處于歷史低位，即期紡紗利潤(rùn)處于歷史高位，市場(chǎng)認(rèn)為紡紗環(huán)節(jié)吃掉了大部分產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)，需要通過(guò)價(jià)格波動(dòng)和庫(kù)存調(diào)整來(lái)實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)的合理分配。這次下跌，正好是渠道補(bǔ)充原料庫(kù)存，調(diào)整加工利潤(rùn)的機(jī)會(huì)。

對(duì)于棉花后市預(yù)判及策略，與會(huì)專(zhuān)家主要觀點(diǎn)認(rèn)為：1.目前棉價(jià)受利空情緒沖擊已經(jīng)跌破成本進(jìn)入價(jià)值區(qū)間，鄭棉15000元/噸，美棉80美分/磅，安全邊際較好，下面空間不大，是紡織廠補(bǔ)庫(kù)買(mǎi)貨的好機(jī)會(huì)。2.全球尤其是歐美的消費(fèi)復(fù)蘇仍然是比較確定的，在6-9月歐美紡織品服裝消費(fèi)預(yù)計(jì)表現(xiàn)更好，疆棉禁令暫時(shí)不會(huì)動(dòng)搖全球棉花去庫(kù)存趨勢(shì)，下年度棉花價(jià)格還是以上漲為主。3.比價(jià)效應(yīng)可能導(dǎo)致全球棉花播種面積不及USDA預(yù)期，關(guān)注3月底USDA播種面積報(bào)告和后續(xù)天氣，目前德州干旱仍有炒作窗口。4.物極必反，棉花連續(xù)三年分別受到中美貿(mào)易戰(zhàn)、新冠疫情和疆棉禁令利空打擊，后市消費(fèi)復(fù)蘇或其他利多可能引領(lǐng)棉花有較大漲幅。5.也有一位專(zhuān)家觀點(diǎn)偏空，認(rèn)為疆棉禁令會(huì)導(dǎo)致紡服消費(fèi)下降，消費(fèi)復(fù)蘇還需要觀察。

二、筆者對(duì)棉花后市的預(yù)判

筆者個(gè)人也傾向把疆棉禁令暫時(shí)定性為結(jié)構(gòu)性消費(fèi)利空，目前從邏輯上和數(shù)據(jù)上都看不到其轉(zhuǎn)化為全球性消費(fèi)利空的證據(jù)，這次棉價(jià)下跌也定性為牛市回調(diào)而不是熊市開(kāi)始。筆者赴新疆實(shí)地調(diào)研過(guò)多次，所謂強(qiáng)迫勞動(dòng)純粹是罔顧事實(shí)，疆棉禁令在去年特朗普政府時(shí)期也多次發(fā)生，也引發(fā)過(guò)棉價(jià)的脈沖型下跌。這次和之前的主要區(qū)別，一是下沉到了具體品牌，二是引發(fā)了全民輿論關(guān)注。所以，這次情緒沖擊比之前猛烈持久，但仍然定義為事件性驅(qū)動(dòng)。我們按最壞的預(yù)期假設(shè)，疆棉禁令導(dǎo)致中國(guó)紡服出口下降，但這更多的體現(xiàn)為產(chǎn)業(yè)鏈的轉(zhuǎn)移。只要?dú)W美的終端需求復(fù)蘇，不在中國(guó)加工就得去印度、東南亞加工，中國(guó)外棉花消費(fèi)會(huì)上升，對(duì)沖掉國(guó)內(nèi)棉花消費(fèi)下降，不至于引發(fā)全球總需求大幅下降。而且，產(chǎn)業(yè)鏈的轉(zhuǎn)移不是一蹴而就的，是以數(shù)年計(jì)的漫長(zhǎng)過(guò)程。即便沒(méi)有疆棉禁令，中低端紡織產(chǎn)能逐步向勞動(dòng)力、土地等生產(chǎn)要素更加便宜的東南亞轉(zhuǎn)移，也是大勢(shì)所趨勢(shì)，基本符合經(jīng)濟(jì)發(fā)展和產(chǎn)業(yè)迭代規(guī)律。堅(jiān)持高質(zhì)量發(fā)展，形成品牌優(yōu)勢(shì)，保住高端產(chǎn)能的競(jìng)爭(zhēng)力，才能讓我們保持從紡織蛋糕中分割利潤(rùn)的優(yōu)勢(shì)。因此，從邏輯方面來(lái)講，疆棉禁令并不能驅(qū)動(dòng)全球棉花轉(zhuǎn)為趨勢(shì)性空頭。

我們通過(guò)對(duì)TTEB高頻消費(fèi)數(shù)據(jù)的跟蹤，主要棉紡國(guó)的開(kāi)機(jī)負(fù)荷均處于近年來(lái)最高水平，全球棉紡消費(fèi)的復(fù)蘇十分強(qiáng)勁。截至3月26日，中國(guó)紗廠開(kāi)機(jī)負(fù)荷63.4%，印度開(kāi)機(jī)負(fù)荷91%，巴基斯坦負(fù)荷89%，越南負(fù)荷93%。下游產(chǎn)業(yè)鏈良性傳導(dǎo)，紡紗廠訂單接至5月以后，紡紗利潤(rùn)維持在2540元/噸的高位，成品庫(kù)存回升但仍處于歷史同期低位，本次下跌有紡織廠增加原料補(bǔ)庫(kù)，筆者看好后市原料補(bǔ)庫(kù)。據(jù)TTEB，3月26日，紡企棉花原料庫(kù)存為46.3天，同比+12.8天；織廠棉紗原料庫(kù)存11.7天，同比去年+3.8天；紡企棉紗成品庫(kù)存為9.3天，同比去年-15.9天；織廠全棉坯布成品庫(kù)存18.2天，同比去年-7.8天。因此，我們暫時(shí)也無(wú)法從數(shù)據(jù)上看到疆棉禁令會(huì)導(dǎo)致全球性消費(fèi)下降。

圖1 國(guó)內(nèi)棉紡產(chǎn)業(yè)鏈運(yùn)行情況

數(shù)據(jù)來(lái)源：TTEB，中糧期貨研究院整理

三、疆棉禁令衍生的交易策略

綜上所述，筆者認(rèn)為，疆棉禁令驅(qū)動(dòng)定性為對(duì)國(guó)內(nèi)消費(fèi)的結(jié)構(gòu)性利空是比較理性的，目前沒(méi)有邏輯和證據(jù)將其定性為全球性消費(fèi)利空，棉價(jià)下跌屬于牛市回調(diào)并非熊市開(kāi)始。當(dāng)然，市場(chǎng)擔(dān)憂(yōu)中國(guó)減少美棉采購(gòu)，美棉受到反噬對(duì)出口也會(huì)不利，所以美棉跟跌一下也正常，這不是全球性利空的表現(xiàn)。未來(lái)全球消費(fèi)復(fù)蘇仍然是確定的，疆棉禁令不會(huì)動(dòng)搖去庫(kù)趨勢(shì)，棉價(jià)這次劇烈回調(diào)會(huì)帶來(lái)買(mǎi)入機(jī)會(huì)，買(mǎi)外拋內(nèi)的套利也值得操作。預(yù)期偏差，消費(fèi)復(fù)蘇、面積天氣、疆棉禁令。

雖然15000元/噸以下的鄭棉都具有很好的安全邊際和投資價(jià)值，筆者仍然要對(duì)其極限回調(diào)價(jià)位做壓力測(cè)試，參照鄭棉牛熊生命周期表，20%是牛市回調(diào)的極限跌幅，對(duì)應(yīng)13700元/噸，供大家參考。具體策略：1.在15000元/噸之下分批買(mǎi)入鄭棉9月，價(jià)格越低越好，13700元/噸附近的買(mǎi)入機(jī)會(huì)可遇不可求，上漲目標(biāo)位看至17000元/噸以上，止損根據(jù)個(gè)人風(fēng)控承受能力設(shè)置。2.買(mǎi)入美棉12月同時(shí)賣(mài)出鄭棉1月，目前內(nèi)外價(jià)差3863元/噸，目標(biāo)位3200元/噸附近，，止損根據(jù)個(gè)人風(fēng)控承受能力設(shè)置。

（文章來(lái)源：中糧期貨研究中心 作者：付斌）