摘要
4月份小麥拍賣政策連續(xù)兩次加碼，一次限拍、一次提價，陳麥成交率大幅下滑。高價玉米引發(fā)最大的負反饋是小麥飼用替代，進而帶來來歷史天量成交，陳麥拍賣的趨冷導(dǎo)致玉米-小麥價差的邊際效應(yīng)回歸。對玉米而言，進入4月份，期現(xiàn)價格大幅反彈，然而舊作缺口已經(jīng)實現(xiàn)再平衡，隨著主力逐步換月，市場關(guān)注的焦點逐步轉(zhuǎn)移至新作面積預(yù)期上來。我們對于9月玉米合約仍維持高位區(qū)間震蕩的判斷。
4月份國家糧油交易中心連續(xù)兩次對小麥競價交易政策調(diào)整，4月2日發(fā)布政策，自4月7日起僅限面粉加工企業(yè)和飼料養(yǎng)殖企業(yè)參與競買，購買小麥只能自用、不得轉(zhuǎn)手倒賣。4月12日發(fā)布2020年糧食銷售底價調(diào)整政策，其中最低收購價小麥銷售底價上調(diào)60元/噸。兩次政策調(diào)整導(dǎo)致拍賣成交大幅下滑，其中4月7日成交率從上周的39.5%下滑至12.8%，4月14日成交率進一步下滑至10.2%。
小麥?zhǔn)袌瞿甓龋?-5月）至今累計成交4450萬噸，如果拍賣截至到5月底，還有5次拍賣，按照每周40萬噸成交量測算，年度累計成交預(yù)估在4650萬噸，對應(yīng)托市結(jié)轉(zhuǎn)庫存在4500萬噸左右。其中考慮到新麥上市，不排除成交翹尾情況，對應(yīng)成交累計在4800萬噸左右。而6月之后的陳麥拍賣政策較難把握，從往年規(guī)律來看，6-9月份小麥拍賣投放減量或停拍的可能性較大，其中2017年9月起減量、2018年6-9月停拍、2019年8-9月停拍、2020年6-8月減量。筆者認為大概率會減量，繼續(xù)關(guān)注政策變化。
除了陳麥替代優(yōu)勢外，市場對5月底新麥上市后的“搶收”預(yù)期較高，一方面新陳過度時的季節(jié)賣壓約有100-150元/噸，但受玉米影響，今年華北地區(qū)或發(fā)生“惜售”情緒，4-5月份無法參拍陳麥的貿(mào)易企業(yè)，也會對新麥上市的搶收預(yù)期較高。復(fù)盤2011、2012年，當(dāng)年華北小麥-玉米價差在（-150、-430）區(qū)間波動，其中2012年新麥上市后小麥價格迅速下滑100元后，兩周后迅速觸底（7月上半月），而后小麥價格快速上漲，7月下旬至12月累計上漲480元。對應(yīng)華北小麥-玉米的價差，也從7月中旬的-280反彈修復(fù)至315。當(dāng)然，2012年也有玉米臨儲收購價提升的因素（當(dāng)年玉米臨儲托市底價從1980提升至2100，對應(yīng)收儲量從125萬噸提升至3083萬噸），進而導(dǎo)致小麥-玉米價差的迅速走強。從目前來看，今年情況與2012年基本面相似，關(guān)注后期小麥價格、小麥-玉米價差的反彈力度。如果華北小麥7月底觸底大幅反彈的話，玉米的飼用需求將再次扭轉(zhuǎn)，悲觀情緒也將扭轉(zhuǎn)。
對玉米而言，我們維持月初策略會的邏輯不變，上半月，近遠月合約也均有大幅反彈，周線兩連陽。5月合約仍無交割利潤，且受到貿(mào)易糧成本及小麥替代的邏輯支撐，后期關(guān)注倉單情況，大概率在2700-2750進入交割月。對遠期9月合約而言，題材復(fù)雜，波動加大。關(guān)注因素包括：新麥上市后大概率發(fā)生“搶收”、“惜售”情況；稻谷飼用定向需關(guān)注提高底價后到南方的性價比；新作面積預(yù)計恢復(fù)2200萬畝，新增產(chǎn)量在1000萬噸左右，而成本大幅提升對應(yīng)集港成本2550-2600左右；南方雨季非瘟復(fù)發(fā)的可能性；后期深加工的補庫需求。
總而言之，C2109與往年拍賣價的9月合約定價邏輯完全不同，題材負責(zé)，交易邏輯將會在預(yù)期與現(xiàn)實端切換，同時政策的變化與需求的不確定性也加大了高位震蕩的波動性，多空情緒也都會對盤面定價帶來較大影響。
建議投資者做好風(fēng)險控制。
圖1 小麥拍賣成交情況
圖2 小麥?zhǔn)袌瞿甓壤塾嬇馁u成交
圖3 小麥、玉米走勢及價差
數(shù)據(jù)來源：WIND、中糧期貨研究院
（文章來源：中糧期貨研究中心 作者：張大龍）
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