摘要
復(fù)盤歷史上的放水周期與經(jīng)濟修復(fù)周期，“流動性溢價+經(jīng)濟修復(fù)“的組合下大宗商品將領(lǐng)跑大類資產(chǎn)。后疫情下的各國政策應(yīng)對與經(jīng)濟表現(xiàn)，明顯符合上述特征。但是疊加刺激效應(yīng)弱化、修復(fù)節(jié)奏錯位、逆全球化的新屬性，本輪修復(fù)周期可能相對較快走完，幅度也受到一定壓制。牛市終結(jié)在于經(jīng)濟是否過熱、政策是否收回的判斷，現(xiàn)階段并無此跡象。故三四季度全球風(fēng)險市場牛市基調(diào)仍在，只是悄然向區(qū)域性、品種結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)變，大宗即將強勢。量化寬松成為主要貨幣工具后，大宗商品相對權(quán)益的走勢將類似于2009-2011年的先苦后甜。
1、復(fù)盤歷史上的經(jīng)濟修復(fù)周期
復(fù)盤2000年之后，全球經(jīng)歷了2002-2004、2009-2010兩輪最為明顯的經(jīng)濟修復(fù)周期。2009年全球量化寬松大行其道之后，流動性泛濫所伴隨的副作用，諸如債務(wù)依賴、流動性陷阱等，隨著時間的推移逐漸顯現(xiàn)。這主要是因為一旦舉債紅利消退后，放水強撐下的經(jīng)濟復(fù)蘇就會因債務(wù)壓力、貧富分化、流動性陷阱等問題下快速切換為衰退，如果維持就必須以更激進的舉債及配套放水予以支持。所以我們也較為簡單地發(fā)現(xiàn)經(jīng)歷完2009-2010修復(fù)周期后，經(jīng)濟周期的表現(xiàn)逐漸不明顯，且修復(fù)-衰退的周期切換更為快速。
圖1 中美歐日GDP同比
數(shù)據(jù)來源：中糧期貨研究院、wind。為平滑數(shù)據(jù)，中國GDP增速按50%權(quán)重計。
重點觀察上述兩輪明顯經(jīng)濟修復(fù)周期，可以清晰發(fā)現(xiàn)無論是權(quán)益資產(chǎn)還是大宗商品，在兩輪修復(fù)周期下均有強勢上漲的表現(xiàn)。我們還可以發(fā)現(xiàn)更多的具體細節(jié)：1、權(quán)益資產(chǎn)與大宗商品的筑底反轉(zhuǎn)時間相同；2、修復(fù)力度大宗商品強于權(quán)益資產(chǎn)。原因不難理解，都依賴于經(jīng)濟向好基本面的權(quán)益與大宗，在套利面前不存在明顯的先后順序。幅度上如果需求持續(xù)旺盛，那么更貼近于近期交割的大宗商品價格強勢，而擁有更遠預(yù)期屬性的權(quán)益資產(chǎn)則開始考慮通脹上行后的政策潛在收緊。這是為什么經(jīng)濟修復(fù)周期下無論漲跌，大宗的表現(xiàn)整體強于權(quán)益的原因。這也符合美林時鐘上，經(jīng)濟過熱時大宗相對強勢權(quán)益開始筑頂?shù)奶卣鳌?/p>
圖2 股票漲跌同比
數(shù)據(jù)來源：中糧期貨研究院、wind
圖3 大宗漲跌同比與權(quán)益相對強弱
數(shù)據(jù)來源：中糧期貨研究院、wind
從具體品種來看，經(jīng)濟修復(fù)周期里金融工業(yè)屬性較強的品種很容易與周期共振。諸如原油化工類、有色金屬、棉花等均有正向強勢的表現(xiàn)；貴金屬在需求旺盛下的表現(xiàn)可圈可點，這中間也夾雜了美元弱勢的因素；農(nóng)產(chǎn)品更多還是依賴于自身的供需，與經(jīng)濟周期關(guān)聯(lián)較弱。
表1 兩輪經(jīng)濟修復(fù)周期下主要大宗商品的表現(xiàn)
數(shù)據(jù)來源：中糧期貨研究院、wind
2、復(fù)盤流動性寬松下的大宗表現(xiàn)
1、放水與修復(fù)共力
經(jīng)濟疲弱時，往往會迎來政策性逆周期調(diào)節(jié)。如果調(diào)節(jié)最終有效，則迎來流動性溢價與經(jīng)濟修復(fù)共力的時期。“流動性溢價+經(jīng)濟修復(fù)”的組合下，通過上圖的復(fù)盤，偏向金融屬性的權(quán)益類資產(chǎn)與大宗商品均有較好表現(xiàn)，且大宗商品屬于更為強勢的一方。
圖4 中美歐日M2與GDP增速差及平均GDP增速
數(shù)據(jù)來源：中糧期貨研究院、wind
2、經(jīng)濟起色一般，流動性相對寬松
通過下圖，簡單發(fā)現(xiàn)05-07、13-16兩段時間里，主要經(jīng)濟體的經(jīng)濟增速難以更上一層樓，而流動性仍處于相對寬松的狀態(tài)。那么在“經(jīng)濟不佳+流動性寬松”的組合下，大宗商品的絕對價格可以跟隨經(jīng)濟的小有起色上漲，但是在周期里明顯大幅跑輸權(quán)益類資產(chǎn)。
圖5 中美歐日M2與GDP增速差及平均GDP增速
數(shù)據(jù)來源：中糧期貨研究院、wind
圖6 大宗漲跌同比與權(quán)益相對強弱
數(shù)據(jù)來源：中糧期貨研究院、wind
3、本輪后疫情環(huán)境下修復(fù)屬性的異同
相同點：
1、經(jīng)濟脈沖式?jīng)_擊后的政策大力刺激
在新冠疫情之后，全球各個經(jīng)濟體均采取了財政貨幣大幅寬松刺激的手段。早先文章通過比對央行資產(chǎn)負債表，主要經(jīng)濟體的放水幅度順序為：美國>歐盟>日本>中國。即使納入權(quán)益資產(chǎn)的漲跌比對，各經(jīng)濟體主要股指的漲跌幅也符合該經(jīng)濟體的放水幅度，債市對流動性的反應(yīng)更為顯著。
2、經(jīng)濟破壞后的修復(fù)
即使新冠疫情仍在美洲肆虐，似乎難以趕在冬天之前徹底終結(jié)。但是觀察高頻的經(jīng)濟景氣數(shù)據(jù)，主要經(jīng)濟體均開始從沖擊之后開始修復(fù)?，F(xiàn)在無疑是全球經(jīng)濟的修復(fù)時期，未來也將從低頻的GDP數(shù)據(jù)中體現(xiàn)出來。修復(fù)的預(yù)期下，給了大宗商品強勢的基礎(chǔ)。
圖7 中美歐日制造業(yè)PMI
數(shù)據(jù)來源：中糧期貨研究院、wind
不同點：
1、大力刺激的有效性進一步減弱
發(fā)債、放水可以有效刺激經(jīng)濟上行。正如文章開始所述，發(fā)債放水是有價的，否則債務(wù)與貨幣早已無序化。刺激的代價，一是在于利率的無法上行，二是債務(wù)驅(qū)動經(jīng)濟有效性地永久性弱化。所以自從2009年量化寬松主導(dǎo)發(fā)達經(jīng)濟體貨幣政策后，我們發(fā)現(xiàn)放水對經(jīng)濟的刺激逐漸弱化，美林時鐘也有了美林電風(fēng)扇的吐槽。如果政府下決心開始降低杠桿，初期往往伴隨著劇烈的經(jīng)濟下行。發(fā)力過猛可能進入日本的低欲望經(jīng)濟，無法承受則再進入新一輪發(fā)債放水的惡性輪動。大力刺激的浮動上限一直存在，無論從歷史輪回、還是已進入零利率、負利率的空間來講，現(xiàn)在進一步刺激的空間已經(jīng)看到界限。在疫情之后，各國政府很可能較快速地將寬松的政策收回，為自身謀求更佳的安全墊。
圖8 美國國債余額比GD
數(shù)據(jù)來源：中糧期貨研究院、wind
2、抗疫差異性所導(dǎo)致經(jīng)濟修復(fù)節(jié)奏的高度不一致
中美應(yīng)對疫情的巨大反差，擴大至東亞歐洲vs美洲&其他第三世界之間的差異性，導(dǎo)致了疫情沖擊后的經(jīng)濟恢復(fù)節(jié)奏的較大錯位。
從時間的角度來看，中國3月就已經(jīng)進入了經(jīng)濟復(fù)蘇周期。而疫情的全球化擴散，導(dǎo)致全球其他國家3月-4月才開始承受疫情帶來的脈沖式傷害。相對于歐洲強勢管控，美洲對疫情的放任自流，也導(dǎo)致了歐美之間的經(jīng)濟修復(fù)也開始產(chǎn)生節(jié)奏錯位。
同一時間下政策的對比，中國二季度政治局會議召開后，通過會議精神已經(jīng)較為明確中國政府不再進一步擴大刺激，甚至有小幅監(jiān)管強化、政策收緊抑制過熱的跡象。而歐美仍處于刺激幅度加大的狀態(tài)，只是幅度開始更為平緩。所以抗疫差異，也帶來了本輪修復(fù)下各個經(jīng)濟體政策&經(jīng)濟周期的節(jié)奏差異性。
3、逆全球化對修復(fù)幅度及長遠經(jīng)濟展望的壓制
在債務(wù)驅(qū)動經(jīng)濟逐漸乏力下，新的科技革命又未能發(fā)動，為謀求自身的經(jīng)濟強勢，存量爭奪成為了未來全球宏觀經(jīng)濟的核心。以美國為首，推動逆全球化，搶奪他國資源果實已經(jīng)逐漸成為重要選擇。中國作為過去經(jīng)濟全球化的一大受益者，同時逐漸兼具了等價于美國“G2”的國家實力，因此逆全球化浪潮下中國受到最顯著的沖擊。參考歷史，每次全球趨向單邊主義、離心力加強時，宏觀經(jīng)濟都受到了巨大的長線壓制。這是此輪修復(fù)周期與之前幾輪最大的不同點，也考驗著本輪經(jīng)濟修復(fù)周期的韌性與幅度。
關(guān)注點：這一次屬于哪種組合？風(fēng)險資產(chǎn)的牛市是否接近終結(jié)？節(jié)奏如何把握？
長篇大論終究需要落地到具體的投資策略。投資者最為關(guān)心的，還是未來資產(chǎn)價格是漲還是跌。通過回答這兩個問題，結(jié)合上述理論鋪墊，便能做出大致的資產(chǎn)價格判斷。
（1）根據(jù)前文介紹的相同點以及中國已修復(fù)的事實，我們有理由判斷這一輪將是“流動性溢價+經(jīng)濟修復(fù)”的組合。套用美林時鐘的概念，經(jīng)濟修復(fù)周期包含了經(jīng)濟復(fù)蘇與經(jīng)濟過熱。經(jīng)濟復(fù)蘇時股票的表現(xiàn)最為強勢，過熱時大宗稱王。從高頻日度的CRB/各國股指來看，大宗商品在疫情后并未走出明顯的強勢，這符合經(jīng)濟復(fù)蘇周期中權(quán)益最優(yōu)的規(guī)律。未來歐美經(jīng)濟修復(fù)的確定性，以及中國已進入經(jīng)濟修復(fù)的事實，結(jié)合盤面也告訴我們經(jīng)濟修復(fù)周期并未走完。
圖9 近期crb與各國股市比值
數(shù)據(jù)來源：中糧期貨研究院、wind
（2）判斷了經(jīng)濟修復(fù)周期并未走完后，那么依照歷史的修復(fù)經(jīng)驗，全球風(fēng)險資產(chǎn)的牛市也就并未終結(jié)，但是全面牛市轉(zhuǎn)向區(qū)域、品種結(jié)構(gòu)性牛市正在悄然誕生：中國率先開始有小幅收回刺激的考慮，結(jié)合逆全球化的首要沖擊，在一定程度上會壓制國內(nèi)權(quán)益資產(chǎn)的未來表現(xiàn)；歐美刺激幅度開始放緩，考慮絕對刺激額度仍在上升，仍然能夠給予風(fēng)險資產(chǎn)溢價的支持。偏向于全球定價的大宗商品，特別是金融屬性較強的品種，則將主要跟隨歐美經(jīng)濟的基本面領(lǐng)先于國內(nèi)循環(huán)為主的權(quán)益資產(chǎn)或部分品種。
（3）如果去復(fù)盤對比2002-2004、2009-2010兩輪周期，我們發(fā)現(xiàn)此輪背后的特性與2009年的更為相似。原因在于2008次貸危機后，量化寬松成為了并駕于利率價格調(diào)控的重要貨幣工具。在流動性泛濫初期，經(jīng)濟作為巨大的船頭，調(diào)轉(zhuǎn)的緩慢拖累了貼近于需求端的大宗商品，權(quán)益市場只享受流動性溢價的支持所以表現(xiàn)強勢。所以我們很容易發(fā)現(xiàn)2009年經(jīng)濟修復(fù)的初期，率先享受到流動性的權(quán)益市場表現(xiàn)強于大宗商品，在隨后經(jīng)濟修復(fù)進入確定性后，大宗商品才開始領(lǐng)跑。那么如果今年未來三四季度歐美經(jīng)濟修復(fù)持續(xù)，那么大宗商品也將開始領(lǐng)跑權(quán)益市場。
圖10 2002年crb與歐美股市比值
數(shù)據(jù)來源：中糧期貨研究院、wind
圖11 2009年crb與歐美股市比值
數(shù)據(jù)來源：中糧期貨研究院、wind
整體樂觀的預(yù)期，亦不代表完全無憂。這一次修復(fù)背后屬性的不同點，很可能導(dǎo)致美林時鐘如同過去十年一樣，“復(fù)蘇—過熱—滯脹—衰退”周期間快速換檔，也許年底就能把修復(fù)周期快速走完，同時逆全球化的行徑也壓制了修復(fù)的幅度。不斷檢測變量是更為理性的投資思路，現(xiàn)階段大膽去把握大宗牛市的同時，推薦通過不斷產(chǎn)生的變量來判斷下一步策略。牛市全面終結(jié)的前提，在于全球經(jīng)濟是否進入過熱區(qū)間的判斷，良好的指標筆者傾向于全球流動性的收回甚至預(yù)警。價格上很可能將出現(xiàn)經(jīng)典的大宗封王，權(quán)益駐頂?shù)嫩E象。現(xiàn)階段無論從經(jīng)濟數(shù)據(jù)還是價格，都沒有類似的跡象。
（文章來源：中糧期貨研究中心 文章作者：范永嘉）
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